前瞻｜以太坊合并启动，对GPU厂商和交易服务商有何影响？

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文丨陈俊云 徐英波 贾开芳 联系人：刘锐

近日，以太坊合并启动，计划实现向纯权益证明（PoS）机制的转换。 转换后以太坊合并后不能挖矿了，工作量证明（PoW）机制将不再适用，以太坊矿工将无法通过堆叠矿机和增加算力来获得收益，质押以太坊并成为验证者将是获得收益的唯一途径收入。 我们分析认为，以太坊合并后，挖矿相关GPU需求下降，GPU大供应商英伟达将面临存量矿卡退回二级市场、新挖矿需求消失的风险； 方方质押的增加有望帮助加密货币交易所coinbase获得更多佣金收入。 但我们判断，考虑到年初以来加密货币价格的持续走弱，当前及可能产生的后续影响已被市场充分认识和消化，并基本反映在相关公司股价上。

▍事件背景：以太坊合并开始，PoW将不复存在，进入完全PoS时代。

1）以太坊的合并是指将当前使用PoS（工作量证明）的共识层与使用PoW（权益证明）的主网执行层合并。 结束。

2）合并前，新ETH的发行机制包括PoS和PoW。 新的 ETH 可以在 PoS 机制下由信标链上的验证者获得，用于证明链的状态和提议区块，也可以由矿工在 PoW 机制下获得。 算力通过竞争获得，合并后放弃PoW。

3）在新机制下，参与者的收益将不再与全网算力占比相关，而是与质押ETH成为验证者并参与验证的次数相关。 参赛者不再需要购买大量的GPU等硬件。

▍NVIDIA：预计GPU业务将受到较大冲击，但股价更能反映市场预期。

我们判断，以太坊的合并和POW的取消将显着降低对挖矿相关GPU的需求，这将对Nvidia的GPU相关收入产生重大影响，包括存量挖矿显卡回归二级市场和新的采矿需求消失。 参考2021/2022年全网算力年均增长392/290TH/s，我们估算2021/2022年参与ETH挖矿的NVIDIA显卡净增约475/472万，而全网用于ETH挖矿的Nvidia GPU预计将超过1000万块，按照建议售价计算，总价值约为48.2亿美元。 我们对事件的影响进行量化分析：

1）存量市场：预计最多有超过1000万张二手英伟达显卡流入二手市场，但考虑到显卡本身用于挖矿的损失，估计数量为最终流向二级市场的显卡约为4-5万片，对渠道端库存的影响预计在1个月以内，相对可控；

2）在新市场，预计ETH挖矿对新GPU的需求基本消失，而挖矿在近两年英伟达游戏显卡销售收入中占比约20%以太坊合并后不能挖矿了，占9.6%公司的整体收入。 自年初以来，加密货币价格持续走弱。 我们估计，上述影响在过去两个季度中得到了更多体现。 英伟达的股价今年迄今已下跌超过 50%，市场也反映出这样的预期。

▍Coinbase：受益于合并以太坊，公司有望从ETH质押业务中获得更多收入。

1）PoS机制会带来ETH质押率的提升。 根据欧凯云链数据，目前ETH质押率仅为11.4%。 PoS 机制依靠验证者验证交易来维持系统运行，需要验证者质押 ETH。 PoW 有望被取消。 之后，ETH质押率将大幅提升。

2）作为领先的加密货币交易所，coinbase平台上的ETH资产约占全网资产的15%。 Coinbase可以作为中间人为机构和个人用户提供ETH质押服务，最高可以收取客户质押收益的25%。 % 作为产生质押服务收入的佣金。

3）以2000美元的ETH价格和5%的质押年化收益率计算，coinbase平台所有ETH资产的质押收益最高可达17.5亿美元，Coinbase的佣金收入最高可达3.1亿美元。

▍风险因素：

市场竞争持续加剧的风险； 以太坊合并进度低于预期的风险； 全球地缘政治冲突和宏观经济衰退的风险； 利率上升带来估值持续收缩的风险； 更严格的加密货币监管政策的风险等。

▍投资建议：

以太坊合并后，挖矿相关GPU需求下降，GPU主要供应商英伟达将面临存量矿卡退回二级市场和新挖矿需求消失的风险； 而权益证明机制带来的以太坊质押量增加，有望帮助加密货币交易所coinbase获得更多佣金收入。 但考虑到加密货币价格自年初以来持续走弱，此次事件当前及后续可能产生的影响已被市场充分认识和消化，并基本反映在相关公司的股价中。

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